Rozpočtové schodky v eurozóně už pátým rokem překračují hranici tří procent HDP. To, co bylo kdysi považováno za nepřijatelné, se stalo novým normálem. Největší pozornost nyní přitahuje Francie, jejíž veřejné finance se dostaly do čela žebříčku problémových států. Odborníci ale varují: nejde o výjimku, nýbrž o symptom hlubšího trendu, který může budoucnost eura zásadně ovlivnit.
Deficity se v posledních letech vyvíjejí různě: některé státy dokázaly své hospodaření zkrotit, jiné naopak prohloubily závislost na dluhu. „V kontextu posledních let od covidu se deficity v hlavních ekonomikách eurozóny a EU spíše prohloubily,“ shrnuje Petr Bartoň, hlavní ekonom investiční skupiny Natland. Připomíná, že Česká republika si v posledních letech vede podobně jako Německo, a dokonce vykazuje nižší deficity než náš západní soused.
Největší zlepšení fiskální disciplíny podle něj zaznamenalo Španělsko, zatímco Polsko je na opačné straně spektra. „To je ta stinná stránka u nás opěvovaného Polska. Polsko se velice rychle zadlužuje. A když mu zároveň HDP výrazně roste a přesto se prohlubují deficity jako procento HDP, je situace o to vážnější,“ upozorňuje Bartoň s tím, že Francie je v čele žebříčku pouze pokud vynecháme Rumunsko a Polsko protože nejsou v eurozóně.
Dodává, že v roce 2024 byly průměrné rozpočtové deficity v eurozóně o něco nižší než v zemích mimo ni, přičemž celkový deficit celé EU byl vyšší než deficit samotné eurozóny. Zároveň ale upozorňuje, že vyšší deficity mimo eurozónu nejsou tak problematické, protože tyto země mají nižší celkovou úroveň zadlužení.
David Marek, hlavní ekonom Deloitte, připomíná, že deficity eurozóny překračují hranici tří procent HDP už pět let po sobě. „Podobně vysokých hodnot dosahovaly veřejné finance při globální finanční krizi před patnácti lety. Při současných deficitech nejsou veřejné finance na dlouhodobě udržitelné dráze,“ varuje.
Francie jako symbol trendu
Francie se stala v roce 2024 symbolem neudržitelného zadlužování. Jak ale zdůrazňuje Bartoň, není to úplná výjimka: „Francie je v čele žebříčku jen proto, že Španělsko se významně umravnilo. Trend je širší a Francie je jen nejviditelnější tváří.“
Podle dat Eurostatu měl francouzský rozpočet v prvním čtvrtletí letošního roku deficit 5,6 procenta HDP. Veřejný dluh Francie vzrostl od roku 2020 z 101,2 procenta na 114,1 procenta HDP, což je jeden z nejvyšších nárůstů v eurozóně. „Za dané období šlo tedy o nárůst o 12,9 procentního bodu. Estonsko, Slovensko a Finsko sice měly za dané období rychlejší růst veřejného dluhu, poměr dluhu vůči HDP je ale u těchto zemí výrazně nižší než ve Francii,“ porovnává Radomír Jáč, hlavní ekonom Generali Investments CEE.
A dodává, že oproti tomu veřejný dluh Itálie se ve stejném období zvýšil pouze o jeden procentní bod (na 137,9 procenta), Španělsko si připsalo 2,2 procentního bodu (na 103,5 procenta) a Řecko dokonce 31 procentních bodů odepsalo, avšak jeho veřejný dluh na úrovni 152,5 procenta.
„Francie má nejvyšší strukturální deficit, přesahující 6 procent HDP. Vysoký je také v Belgii či Rakousku,“ doplňuje Marek.
Naopak Irsko, Portugalsko či Řecko – kdysi synonymum dluhové krize – dnes vykazují kladné strukturální saldo. To ukazuje, jak dramaticky se pořadí fiskálně „problémových“ zemí může proměnit.
Na velikosti nezáleží
Klíčovou otázkou je, co by se stalo, kdyby se potíže přelily na největší státy eurozóny. „Že eurozóna přežila bankrot Řecka, už zhruba patnáct let víme. Jestli přežije bankrot Francie či Itálie, se zatím neví,“ říká Bartoň.
Nejde totiž jen o výši deficitu, ale především o absolutní objem dluhu. „Malta by i při 300procentním zadlužení (dluh k HDP, pozn. red.) neohrožovala stabilitu eurozóny. Německo nad 100 procent už ano. Proto je Francie spolu s Itálií takovým problémem – nejenže mají vysoké zadlužení, ale patří k největším ekonomikám,“ vysvětluje.
Marek k tomu dodává: „Je rozdíl zachraňovat menší ekonomiky, jako Řecko či Irsko, a hasit problémy při předlužení Francie nebo Itálie. Historie ukazuje, že prakticky žádná země není dost velká, aby byla imunní vůči nedůvěře finančních trhů.“
Rostoucí deficity se odrážejí i na výnosech vládních dluhopisů. „Francouzské vládní dluhopisy vůči svým protějškům v rámci eurozóny letos zaostávají. Výnosy francouzských dluhopisů letos rostou výrazněji než u ostatních zemí eurozóny,“ říká Radomír Jáč, hlavní ekonom Generali Investments CEE.
Konkrétně: výnos desetiletého francouzského dluhopisu vzrostl během třetího čtvrtletí z 3,25 procenta na bezmála 3,5 procenta. Pro srovnání – německý ekvivalent se posunul z 2,55 procenta na 2,7 procenta. „Zde se projevuje vyhlášení takzvané německé fiskální bazuky, tedy vyšších výdajů na obranu a infrastrukturu,“ vysvětluje Jáč. Italský desetiletý dluhopis přidal jen nepatrně, z 3,45 procenta na těsně pod 3,5 procenta, a řecký z 3,3 procenta na 3,35 procenta.
„Pokud výnos do doby splatnosti roste, tak cena příslušného dluhopisu klesá. Samotný vztah mezi výnosem do doby splatnosti a cenou dluhopisu je samozřejmě z početního pohledu komplikovanější, nicméně je tam zmíněná nepřímá úměra. Desetiletý vládní dluhopis je obvykle volen coby příklad charakterizující vývoj na tom kterém trhu, proto zde porovnávám vývoj výnosů dluhopisů s desetiletou splatností,“ vysvětluje Jáč.
Podle Jáče ale investoři dnes nerozdělují eurozónu striktně na „sever“ a „jih“, jako v době krize 2010 až 2012. „Rozhodování je postaveno na hmatatelnějších kritériích. Důležitý je fundament a výnos. Letos si tak dobře vedou i dluhopisy Itálie, Španělska či Řecka, zatímco severní křídlo – Německo, Nizozemsko či Rakousko – spíše zaostává,“ popisuje.
Ekonom Jáč dál upozorňuje, že situace se zvyšováním výnosů státních dluhopisů se netýká jen Francie či eurozóny. „Ještě výraznější růst výnosu desetiletého vládního dluhopisu byl letos pozorován v Japonsku a ve Velké Británii, kde v obou případech též nepříznivě úřaduje vývoj veřejných financí,“ říká.
Výnos desetiletého britského dluhopisu aktuálně pohybuje kolem 4,65 procenta, tedy výrazně nad úrovní eurozóny, zatímco v Japonsku činí zhruba 1,6 procenta, což je naopak mnohem méně než v Evropě.
Při takovém srovnání je podle Jáče nutné brát v potaz i rozdíly v měnové politice – zatímco hlavní úroková sazba ECB nyní činí 2 procenta, v Británii dosahuje 4 procent a v Japonsku jen půl procenta.
Co to znamená pro Česko
Český dluhopisový trh reaguje na pohyby v eurozóně velmi citlivě. „Vývoj českého desetiletého vládního dluhopisu byl ve třetím čtvrtletí téměř totožný s vývojem německého. Rozdíl je v absolutní úrovni výnosů – německý desetiletý dluhopis má výnos kolem 2,7 procent, český 4,35 procent, “ říká Jáč.
Podle něj je pravděpodobné, že růst německých výdajů na obranu a infrastrukturu povede k dalšímu růstu jejich dluhu – a tím i výnosů. Český trh se bude vyvíjet podobně, i když prostor pro další růst je omezený.
Bartoň k tomu dodává, že český investor by měl sledovat zejména výnosy: „Pokud výnos roste rychleji než u ostatních zemí, je to sice lákadlo na koupi dluhopisu, ale také signál vyššího rizika.“
Neudržitelná cesta
Podle expertů se situace může vyvíjet ještě komplikovaněji. „Zadlužování jednotlivých států se přenese stále více na toho posledního ještě téměř nezadluženého – a to je EU jako celek,“ varuje Bartoň. Obává se, že vznikne „fantom“, kdy se EU začne zadlužovat na své vlastní, ještě relativně čisté konto, aniž by se dostatečně bralo v potaz, že i tento dluh by měl být proporcionálně připočítáván k dluhům jednotlivých zemí.
David Marek pak připomíná, že trhy někdy reagují skokově, když přijde bod zlomu v důvěře. To může nastat i při relativně nízkém zadlužení, pokud investoři ztratí víru ve schopnost vlády dluhy zvládnout. „S vysokými deficity a narůstajícími dluhy přichází zhoršení ratingových známek a zvýšení rizikové prémie. To zvyšuje náklady na financování státu a může spustit spirálu problémů,“ upozorňuje.
Jak budou vypadat příští roky? Podle Bartoně se EU bude dál snažit rozpočty krotit nejrůznějšími pravidly pro nadměrné schodky, ty ale zůstanou bezzubé. „Vlády budou motivovány rozpoutávat vyšší inflaci, což bude jediný způsob, jak stávající dluhy splatit – inflačním okradením věřitelů,“ říká.
Naděje na rychlé narovnání veřejných financí tak není velká. „Deficity a rostoucí dluhy se stávají novou normou. Otázkou už není, jestli to eurozóna zvládne. Otázkou je, kdy a kde dojde k bodu zlomu,“ shrnuje Marek.
The post Francie na špici dluhové ligy. Eurozónu čekají těžké časy, varují ekonomové appeared first on Forbes.
